【研究报告内容摘要】
培训人次和客单价双提升,一站式学习基地建设意在长远。2019年,面授培训占公司收入比重为88.1%。面授培训收入为80.84亿元,同增40.1%;面授培训人次为150.82万,同增26.5%;平均客单价为5360.0元,同增10.73%。线上培训收入10.36亿元,同增133.5%,收入占比提升4.2个百分点,至11.3%;线上培训人次为177.92万,同增59.5%;线上平均客单价为582.1元,同增46.4%。山东、辽宁、江苏等各省市一站式学习基地的持续建设有助于推动公司教学现场实现大工厂式作业,增加学生的培训时长、提升学习效率及考试通过率。
渠道加速下沉,大举向基层和高校扩张。截止到2019年底,公司直营分部和学习中心数量达到1104个,同比增长57.5%,增速提升37.1个百分点,覆盖全国31个省市、319个地市,相比2018年扩张加速推进。从市场空间来看,全国高校数量超过2900所,县级行政单位超过2800个,下沉空间巨大。不同于k12培训,体制内工作岗位招录长尾化分布,其招考主要面向应届生及基层在职人员,直营网点下沉有助于更好获客。
事业单位序列增长超预期,考研、考证新业务爆发增长。2019年公务员序列收入41.71亿元,同增30.2%,在上半年公务员缩招超过3成的不利局面下仍然取得快速增长实属不易。事业单位序列收入14.01亿元,同增58.4%,增速超出我们预期,主要是受益于19年下半年事业单位招录回暖。教师序列收入19.33亿元,同增60.9%,四季度部分省份推迟招录使得此项业务未能实现翻倍增长,预计20年将继续高增长。综合序列收入16.14亿元,同增74.9%,其中招录序列受益军队改革、大规模扶贫、医疗提升等政策,预计增速接近60%,考研和考证业务爆发式增长,2019年考研业务实现翻倍增长,it培训收入增长达到300%。
规模效应带来管理及销售费用率下降。2019年公司毛利率为58.5%,相比上一年略微降低0.6个百分点;净利率为19.7%,提升1.2个百分点。费用端来看,管理费用率为12.0%,下降2.0个百分点;销售费用率为16.16%,下降1.51个百分点;受手续费有较大增加、利息收入减少影响,财务费用率提升2.27个百分点,至2.23%,全年财务费用为2.04亿元,去年同期为负253万元。其中,手续费为9891.2万元,去年同期为3555.1万元;利息收入为245.1万元,去年同期为5098.6万元;利息支出为1.08亿元,去年同期为1.29亿元。2019年公司roe为52.6%,较去年同期增加13.6个百分点。
从招录培训走向学历提升和职业能力培训,职教航母踏上新征程。公司传统主业为公务员、教师、事业单位的招录考试培训,近两年开始大力开拓学历提升(考研、专升本、自考成考)、职业能力培训(it培训、医疗、财经、工程)新业务,实现职业培训板块的跨越式发展。截止2019年底,公司职业培训品类超过100种,研发人员达到2051人,同比增长51.9%,研发投入占收入比重达到7.61%,体现公司对集群式研发的重视。以考研业务为例,公司专职师资储备超过1000人,通过小班面授开创供给创造需求的行业新模式。
2020年看好疫情背景下稳就业政策促进公司增长,预收款项大幅增长。新冠疫情下稳就业成为政府工作重点,2020年国考公务员招录人数同增66%,大幅回暖。对于今年省考公务员、事业单位招录形势我们持乐观态度。
新冠疫情对我国一季度经济冲击显著,中国2月官方制造业pmi仅为35.7,2月25日国务院常务会议表示要“扩大今年硕士研究生招生规模,增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模”,对公司将构成实质性利好。5g商用快速推进,亦带动相关it培训需求的增加。截止2019年底公司预收款项为26.34亿元,同增37.2%。
盈利预测:基于新冠疫情下,政策促进就业的考虑,略微上调盈利预测,预计2020、2021年收入133.2、174.1亿元,分别同增45.2%、30.7%;归母净利润26.6、35.0亿元,分别同增47.5%、31.6%;对应pe分别为49.6、37.7倍,维持“买入”评级。
风险提示:上半年部分招录需求推迟。

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